万德资本【建投观察】25/26年度新季菜油价格或高于葵油

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红

　　研究助理涂标

　　本报告完成时间 | 2025年6月5日

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　　2025年5月，俄罗斯将葵油出口关税下调1.5个百分点至4500卢布/吨，鼓励本国出口商增加出口，短期内增加了国际葵油供应。6月初，欧洲葵油价格报价1200美元/吨，与此同时菜油报价为1085欧元/吨，折算约1237美元/吨。换言之，当前欧洲菜油价格已经高于葵油。随着俄罗斯在6月份重新上调葵油出口税至7119.8卢布/吨，预计葵油价格短期内有望反弹。

　　但根据目前欧洲远月菜油、葵油的预估船期报价，25/26年度新季菜油价格高于葵油已有迹象。是新季菜油太强？还是新季葵油太弱？本文试做相关梳理，总结成果如下。

　　25/26年度前瞻：葵籽扩产迅猛，菜籽喜忧掺半

　　24/25年度，全球葵籽及菜籽均出现减产，减产规模均在500-600万吨左右。但由于菜籽总产量（7550万吨左右）大于葵籽（5490万吨左右），葵籽减产幅度更加明显，价格上涨幅度较高。菜籽受俄欧、美加、中加及生物柴油政策扰动，整体涨价不达预期。

　　价格涨幅差异导致25/26年度葵籽、菜籽扩产程度分化。油世界预估25/26年度全球产量增加500-600万吨至6060万吨，其中俄罗斯和乌克兰各增加190万吨，欧盟增加140万吨。目前而言欧盟的增产基本兑现万德资本，俄乌还需要关注6-7月的降雨情况，但增产趋势较难扭转。菜籽方面，欧盟同比增产250万吨，俄罗斯有望增产50万吨，但乌克兰和澳大利亚分别受到霜冻和干旱的干扰，产量可能下降，加拿大方面还有不确定性，总体增产不如葵籽。

　　比产量增幅差异更大的是压榨数量。当前国际葵油参考价格在1200美元/吨，同比上涨超过200美元/吨，较高利润刺激下，预计俄罗斯、乌克兰、欧盟及阿根廷等国葵籽压榨热情显著高于菜籽、大豆等其他油料作物。油世界预估25/26年度全球葵籽压榨将同比增加430万吨至5380万吨。另一方面，菜籽主要压榨国加拿大面临生柴需求和经贸关系悬念，压榨前景并不明朗，而乌克兰和澳大利亚菜籽或出现减产，这导致25/26年度全球菜籽压榨可能持平，甚至出现下降。综合考虑下，25/26年度全球葵油及菜油产量或分别为2270万吨和3120万吨。

　　葵籽：需求无法匹配供应增量，俄罗斯出口政策构成扰动

　　虽然同比来看全球葵油价格表现偏强，但从环比而言自2024年12月开始全球葵油价格已经出现回落，价格上涨的持续性受到需求抑制。由于葵油在生物柴油原料当中投料有限，主要用于食用需求，因此印度、中国、土耳其和埃及等国的进口意愿十分关键，其中印度又占据主要地位。然而，2024年印度葵油进口已经接近300万吨，历史上年最高进口量在350万吨左右。2025年，伴随东南亚棕榈油产量的恢复，预计印度葵油需求进一步增长的空间已经比较有限。油世界预计25/26年度全球葵油消费会同比维持在2220万吨，几乎持平，但供应将增加200万吨左右，这暗示着远月葵油价格回落的可能性。

　　产销量之外，影响葵油价格悬念的还在于俄罗斯的葵油生产及出口政策。2024年11月，俄罗斯首次采取2891卢布/吨的葵花籽油出口关税，并陆续上调至2月的17786.4卢布/吨，约束了24/25年度上半段的全球供应。25年6月俄罗斯葵油出口税已经下调至7119.8卢布/吨，降幅超10000卢布/吨。我们认为俄罗斯葵油出口税的剧烈调整主要受国内生产者压榨供应节奏影响，并综合考虑平抑俄罗斯国内植物油价格以及出口创汇能力因素。25/26年度俄罗斯葵籽有望增产值1900万吨以上，全球供应占比将达到30%以上，俄罗斯出口政策的调整将对葵油供应节奏产生较大影响。

　　菜籽：供应悬念仍在加拿大

　　目前USDA、战略谷物、油世界等主要机构均预计欧盟菜籽产量同比恢复，预估幅度在200-300万吨之间，中枢在250万吨左右，市场分歧不大。菜籽G4出口国（加拿大、澳大利亚、乌克兰和俄罗斯）方面，乌克兰和澳大利亚的少量减产可能与俄罗斯的增幅互相抵消，主要悬念仍在于加拿大。油世界预估加菜籽产量从24/25年度的1910万吨小幅下降到25/26年度的1880万吨。但值得注意的是，加拿大统计局预估24/25年度菜籽产量只有1784万吨，与油世界的1910万吨大相径庭。按照加拿大统计局口径，25/26年度加菜籽实为增产。

　　不过，无论25/26年度加菜籽最终产量如何，更大的悬念在于中加关系、美加关系及美国生物柴油政策的外生冲击。加菜籽压榨悬念将导致全球菜油供应前景不甚明朗。另外6-8月期间全球菜籽陆续进入天气敏感阶段，目前澳大利亚以及加拿大部分区域的干旱或成为后期市场焦点。总的来说，25/26年度菜籽产量增幅及压榨前景不及葵籽。

　　此消彼长：25/26年度葵油将重新累库，菜油前景不明

　　产量及压榨的快速恢复万德资本，叠加总消费的相对平稳，导致全球葵油结转库存可能从24/25年度的313万吨增加到25/26年度的370万吨。不过库存的增加也需要时间，25年8-9月全球葵油库存将处于偏低水平，俄罗斯和乌克兰可能在10-12月逐步增加压榨，因此葵油的库存压力或体现在26年的1季度。菜油方面主要关注欧盟的生柴掺混执行情况以及美国生柴原料的税收补贴情况，目前前景仍不明朗。中性视角下，假设全球菜籽压榨持平或略降，菜油面临的供应压力也将小于葵油，更多的压力可能体现在菜籽以及菜粕上。

　　25/26年度“葵油”-“菜油”价差转负？

　　6月初，欧盟菜油价格已经超越葵油，且根据远月报价情况来看，25/26年度欧盟新季菜油升水葵油的概率正在不断加大。从历史上来看，欧盟“葵油”减“菜油”价差转负的现象并不罕见。在25/26年度葵油供应增长较为明确的背景下，目前欧盟悬念集中在菜油生物柴油端的需求前景。2024年德国生柴及HVO的总消费仅210万吨，同比下降20.6%，生柴掺混遭遇阻力。不过随着2025年欧盟SAF强制掺混的推广，预计菜油工业需求仍将维持一定韧性。

　　中国市场能否再现“葵油”减“菜油”价差转负现象？相较于欧盟，中国葵油价格高于菜油的现象更为常见，这主要是因为中国葵籽产量远低于欧盟，葵油进口依赖度偏高。但在2023年，由于俄罗斯大量对华出口葵油，导致葵油价格阶段性承压回落，导致葵油与菜油价格长期倒挂。虽然本年度俄罗斯葵籽及菜籽均有增产预期，但根据ROFU的预估，俄罗斯葵籽播种面积增幅将达到17%，而菜籽只有9%，葵籽扩张幅度更多。如果俄罗斯葵油及菜油出口政策维持中性预期，且中国进口加菜籽数量同比回落，预计25/26年度中国菜油价格高于葵油的现象有望再次出现。

　　俄罗斯将在“葵油”与“菜油”的供应上扮演更重要角色

　　由于俄乌军事冲突仍在持续，客观上乌克兰的农业扩张潜力已经不及俄罗斯。我们注意到乌克兰农业部长在近期预测2025年乌克兰葵籽产量仅为1150万吨，与油世界估计的1400万吨存在较大差距。这可能是因为乌克兰官方能够统计到的葵籽区域低于民间实际播种面积导致的。另外，油世界预估俄乌军事冲突区的葵籽产量大概在110-130万吨之间。这部分区域的葵籽产量也有可能转化到俄罗斯。菜籽方面同理。

　　综合考虑下，俄罗斯25/26年度葵油出口量将超过490万吨，同比增加35-40万吨左右。但25/26年度的期初库存会低于24/25年度，因此葵油价格不太可能在25年3季度就出现快速回落，更多的压力或出现在26年1季度末。